恒大销债：“虎口脱险”一次就好！

编者按：2020年，中国房地产在惊涛巨浪中扼住命运的喉咙。

进入全新的2021年，中国房地产如何在求发展与严监管中寻得均衡？想要有所作为、有所改变的企业，需要充足的勇气和智慧去应对。

我们深信，“地产向阳”仍然是这一年的主要命题。有鉴于此，观点地产新媒体策划年度重磅报道“细细的红线”，回顾并总结标杆房企过去一年在“抗疫”与“红线”之下，大到战略、模式，小到融资、人事等方面的调整与改变，并寻找新的一年里未来“持续的力量”之所在。

观点地产网纵观2020年，中国恒大集团的经营逻辑，与其他负债同样严峻的房企一样，首要目标是保证债务水平与现金流的安全。

于是，年初恒大管理层提出了新发展战略。

按照当时的计划，恒大在2020-2022年三年期间实现合约销售高增长、控制总土储规模、有息负债总额平均每年减少1500亿元。

这一年是实际执行的一年，也是检验成果的一年。

恒大在几个方面体现出其行动的决心，特别是销售层面，包括竭尽全力降价促销，从恒房通到房车宝的变化等，最终全年完成了7232.5亿元销售。

但在某些方面，也存在“放水”行为。

恒大2020年本来计划的是，主要依靠扩大销售规模以及控制土储规模结合的方式，实现负债降低的目标。但在土地投资问题上，恒大再一次“食言”。

从之前新城控股和富力地产案例看，一家房地产开发商只要减少甚至暂停拿地，负债可以降得很快，风险是可以快速解除的。

就目前情况来看，恒大集团的土地引擎仍然在全速运转。

2019年时，恒大在寻求“软着陆”，但唯独土地上有所坚持。

当年为了给收并购留足财务空间，恒大因此略微调整降负债的进度。夏海钧在中期业绩会上曾对投资者说：“我们手握现金是等待机会，大批小企业可以收并购。一旦机遇完成，负债率可以降低到合理水平。”

前年尚且如此，疫情黑天鹅及三道红线影响下的2020年，又何尝缺乏机会？

仍然轰鸣的引擎

仅在上半年，恒大已经斥资约1340亿购置了5459万平方米新土储，数量达到了2019年全年6703万平方米的81.4%，并超过了2018年全年的4993万平方米。

数据来源：企业公告、观点指数

恒大这两年土地购置的重心都放在上半年，但下半年购置量也不会太少。2018、2019年上下半年以面积计算的土地购入比例分别为3：2和2：1。

同时，据观点地产新媒体不完全统计，恒大2020年下半年仅公开拿地部分就新增约518万平方米。其中还未考虑某些难以统计的低线城市，以及收并购比例（上半年的收并购比例为21%）。因此我们有理由相信，恒大去年在土地购置上达到了三年来的高峰。

近年来房企拿地成本升高已是不争的事实，就算有产业拿地、收并购等各种方式，也是如此，恒大并不例外。

三年来，恒大新增土地成本从2018年的1611元/平方米到2020年上半年2455元/平方米，一路上扬。

随着土地购置数量的增长，亦造成拿地支出的增加。同期，恒大新增土储金额占销售比已达到38.4%，远超前两年水平，这释放出一种信号。

数据来源：企业公告、观点指数

买了更多土地要怎么办？方法很简单，但也不简单，就是要把更多房屋卖出去。为此，恒大改变了过往两年的销售战略。

自从提出向利润王转型，恒大2018年开始主动将销售增长速度放慢至约10%水平，取而代之的是注重项目销售利润。2018至2019年，该公司全年合约销售平均售价每平方米均超过1万元。

但市场形势变化迫使恒大再一次提速，过去一年，恒大集团顺利完成了6500亿元销售目标，最终实现合约销售额7232.5亿元，销售增速再次突破20%。更重要的是，销售面积达到8085.6万平方米，这基本上消化了期内巨额新增土储的影响。

数据来源：企业公告、观点指数

因为在控规模战略下，恒大2020年上半年确实实现了总土地储备的大幅下调。

截至6月30日，恒大拥有土地储备总规划建筑面积2.4亿平方米，较半年前的2.93亿平方米下降超过5000万平方米。

2020年，恒大几乎全年无休推出打折促销购房活动，为此付出的代价，是平均销售均价跌至8945元/平方米。

尤其是现时恒大土地成本优势已经没有过往那么明显，截至2020年中期总土储土地成本已升到2123元/平方米，平均土地成本占售价比例为历年高峰的23.8%。

数据来源：企业公告、观点指数

目前，恒大设定2021年销售目标为7500亿元，仅比2020年销售成绩增长3.7%。或许可以理解为，该公司在去年完成阶段性规模突破后，考虑到管理链条和利润上的一些压力，不得不再次选择降速，但具体操作还要视未来情况而定。

毕竟利润率并不是恒大目前最主要的考量，大规模高周转销售形成的现金流护城河，是该公司未来最需要维护的。

但事实上，2021年目标仅7500亿元其实并不高，按照恒大的惯例，一般还有一个内控目标。

根据许家印在2020年3月业绩会上提出的要求，恒大目标是2022年销售额要达到1万亿。

从市值管理说起

过去市场在分析房企发展多元化业务时，总是说在寻找利润的新增长点，但这种观点似乎有点过于考虑长远。

站在恒大集团的角度理解，分拆多元化业务有更迫切的一层需求，即融资降杠杆。

据悉，通过分拆恒大物业，恒大集团整体净负债率就一口气降低了19%。

恒大很擅长分散经营风险，当它能讲好商业故事时，表现在外的就是“引入战略投资”。

超过十年的高速发展之后，恒大2017年主动踩下刹车，提出将发展模式由规模型转变为“规模+效益型”。为实现转型降负债，该公司分三轮引入1300亿元战投资金。

当时，恒大为吸引投资者讲述的主要是“借壳深深房回A”和“利润王”。

2020年，恒大亦引入了不少战投资金，只不过故事主角已变为旗下两个多元化业务平台，讲的也是另一个故事。

这一年，恒大十分注重维护和管理“恒大系”的市值，并进行了多次配股融资。

其中，恒大汽车的故事从2020年6月开始。

通过释放一系列利好，以6月10日恒大健康（恒大汽车）以3.795亿美元收购NEVS剩余股权为开端，7月27日恒大健康选择将公司名称更改为恒大汽车，以及在8月3日公布了旗下恒驰六款新能源汽车。

数据来源：企业公告、观点指数

从2020年6月初至达到最高价37.7港元的8月4日，恒大汽车股价上涨了518%。

9月15日，恒大汽车发起第一次配股，折让19.96%以每股22.65港元的价格，配售股份1.77亿股，筹资约39.99亿港元。参与承配的投资者包括腾讯控股有限公司、红杉资本、云锋基金及滴滴出行等多名国内、国际投资者。

不久后，恒大汽车又于9月18日宣布启动A股科创板上市，并在12月一个月内斥资超28亿港元进行增持。

最新2021年1月24日，恒大汽车开启第二轮配股，吸引了大刘家族陈凯韵、中国燃气刘明辉、中洲集团黄光苗等6名投资者，以每股27.3港元定向发行9.52亿新股，合共筹集260亿港元。

翌日，恒大汽车股价再创新高，单日内涨幅达到51.67%。目前，尽管恒驰系列还没有实现量产，恒大汽车市值已达到3883.7亿港元。

经过半年多的资本财技操作，恒大集团的底层逻辑是将一个估值偏低的原地产股（恒大健康以销售养生谷住宅产品为主要收入来源），变身为估值更高的新能源汽车股。

对最新总市值达到1686.49亿港元的恒大物业，恒大也是持相同的操作逻辑。

2020年8月14日，恒大物业就向人和商业戴永革、中信资本、农银国际、光大控股、腾讯控股、周大福、阿里巴巴旗下云峰基金、红杉资本等14家战投方，引入235亿港元战略投资资金。

当时市场分析认为，恒大此举最主要作用是在Pre-ipo轮提高恒大物业估值。据悉，此次战略投资后该股估算的估值为837.5亿港元。

12月2日，恒大物业正式在港交所挂牌上市，按8.8港元发售价计算，共筹集了142.65亿港元，首日总市值录得966.58亿港元。

数据来源：企业公告、观点指数

随后，恒大立刻对恒大物业展开增持。

12月28日至12月31日期间，恒大斥资9.2亿港元买入约1.035亿股恒大物业股份。2021年1月8日，恒大再以每股均价9.89港元增持9313.4万股，增持金额约9.21亿港元。

当然，作为主业平台的中国恒大也没有闲着。

2020年，中国恒大时隔2年再次开启回购潮，5月份便开始有针对性地频繁实施回购。两月内合共购回1.88亿股，花去32.04亿港元。到7月初，恒大股价已重回20元水平。

于是10月中旬，恒大以每股16.5港元价格公开配售了2.6亿股新股，募集资金43亿港元。

股权融资成为了恒大集团2020年重要的融资渠道之一，凭借一路高歌猛进的股价，3个H股上市平台合共为恒大融得720.64亿港元现金流。

债务“红线”

恒大2020年对土储和非房地产业务的投入，其实是超过预期的。

尤其在2020年初，因为按恒大公开披露的数据，截至2020年末集团有息负债余额为7165亿元，“与2020年3月相比，9个月实现有息负债下降1578亿元。”

按此计算，恒大2020年3月份的有息负债余额达到8743亿元，而2019年末的数据只有7999亿元，3个月上升744亿元。

如果按年为单位，经过一年努力，恒大实际上降低了有息负债834亿元。这个成绩不能说与原定要求背道而驰，但至少是没有完成年初和年中定下的目标。

在2020年3月末举行的业绩会上，恒大提出全面实施“高增长、控规模、降负债”的发展战略。其中一点是：力争2020年到2022年有息负债总额平均每年减少1500亿元。由于种种原因，到中期业绩会，恒大放松了标准，称只要“全年能下降1000亿元左右”就算达标。

但结果并非如此，或者说，恒大虽然身处债务压力之下，但同时还需维持市场头部地位，不可能对业务发展完全踩下急刹车。

甚至在某种程度上，恒大看到了一些机会，需要继续维持“进取”的经营态度。这种态度也从土地延伸到更多投资层面，包括第四季度通过一系列收并购，筹建了房车宝集团。

财务层面来看，恒大2020年中期财务状况是不尽人意的，流动性问题仍然值得注意。

其中，虽然有息负债总额降低至8355亿元，但短期负债却是近年来高位，一年内到期债务达到3957亿元，短期债务占比维持在47.4%。

数据来源：企业公告、观点指数

同期，恒大现金金额处于近年来低位，录得2046.4亿元，现金短债比0.52倍。但如果按剔除受限制现金的现金余额1407.5亿计算，恒大现金短债比达到近年来新低0.36倍。

另外，恒大上半年平均借款年利率也去到近年来新高9.14%。

用净负债率这个指标，可以对恒大2020年上半年财务健康的变化有更直观感受。截至2020年中期，恒大净负债率从2019年末的159.3%提升到199.4%。

数据来源：企业公告、观点指数

而且该公司还面临着深深房回A对赌的1300亿元战投和137亿分红款，合共1437亿元偿还问题。

这几乎是一场“豪赌”，也是恒大2020年一系列操作的核心所在，包括寻求政府部门帮助、多元业务分拆、出售非核心资产等。

尤其在1300亿战投处置方面，恒大最终“成功”让几乎全部战投方同意实行转股，还让深圳市人才安居集团、广州市城投投资有限公司广深两地国企出面接盘超过300亿元权益。

这轮债务谈判的成功，是恒大2020年里程碑式胜利。

另一方面，“三道红线”政策推动下，恒大2020年在回款方面是有提升的。期内销售回款6531.6亿元，同比增长38.5%，全年销售回款率录得90.3%。

恒大多年前就开始向消费者推出2-3年的免息首付分期政策及全款分期政策，并大多数在一些三四线城市项目或旅游地产项目上执行。

最明显的体现是在2018-2019年两年高毛利销售时期，恒大回款率一直在行业水平之下。从2019年下半年开始，这批积存的回款资金相信被集中进行了催收。

出售非核心资产方面，2020年7月份恒大被曝光打算集中出售旗下全国范围内部分面积1000平方米以上物业，涉及深圳、四川、云南、重庆、珠三角23个区域，111个城市共233个写字楼、酒店、商铺等。

11月1日，通过撤出广汇集团，恒大亦一口气回血148.5亿元。

这些即时回流的现金是恒大目前填补债务空缺的资金来源。据不完全统计，从9月至今，恒大已先后4次提前偿还债务，累计偿还金额超过477亿港元；最新一次是提前偿还了2023年到期的183.52亿港元可换股债券本金及利息。

总结2020年，恒大正体现出其“大而不倒”的特性，降负债进度有所进展，并将在2020年年报数据中体现。

譬如摩根大通预计，恒大2020年净负债率将大幅下降，银河联昌则给出具体预测数字为130%。

但这是多方让步的结果，未来还需看恒大的主观能动性。如何做好投资和债务两方面的平衡，是恒大管理层接下来需要面对的问题。

“虎口脱险”一次就好。

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来源：观点地产网

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